并購(gòu)重組是上市公司盤活資產(chǎn)、提質(zhì)增效的重要工具，卻時(shí)常出現(xiàn)“三高”和爆雷，而一系列問題的發(fā)生，與評(píng)估機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)以及“工具化”密切相關(guān)。

     為進(jìn)一步壓實(shí)“看門人”責(zé)任，2月19日，證監(jiān)會(huì)在春節(jié)后的首次新聞發(fā)布會(huì)上通報(bào)了2020年對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的檢查情況，擬對(duì)6家次評(píng)估機(jī)構(gòu)及27人次資產(chǎn)評(píng)估師采取監(jiān)管措施并記入誠(chéng)信檔案，同時(shí)對(duì)部分涉嫌違法違規(guī)的問題線索移交稽查處理。  這一跡象也表明，作為重塑并購(gòu)重組市場(chǎng)生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)履職情況越發(fā)受到各方的重視。

收益法成為重組高溢價(jià)標(biāo)志

    近年來(lái)，產(chǎn)業(yè)邏輯并購(gòu)漸趨主流、監(jiān)管部門從嚴(yán)監(jiān)管把關(guān)，在此背景下，重組標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率有了明顯下降。不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，雖然當(dāng)前動(dòng)輒數(shù)十倍增值率的方案大幅減少，但高估值問題仍時(shí)有發(fā)生。

    統(tǒng)計(jì)顯示，2020年，證監(jiān)會(huì)共審核了77單重組方案，15單未獲通過，其中有7單審核意見明確提到方案未能充分披露定價(jià)公允性。通觀上述15單否決方案，標(biāo)的資產(chǎn)增值率高企是通病，平均增值率超過6倍，最高的超過12倍。值得注意的是，這些標(biāo)的資產(chǎn)中除了一家為教育信息類平臺(tái)之外，其他均屬制造業(yè)，如此高的增值率著實(shí)令人費(fèi)解。

      如2020年5月19日某上市公司披露重組報(bào)告書，擬收購(gòu)一家軍用電子對(duì)抗領(lǐng)域產(chǎn)品制造公司。由于行業(yè)特殊，細(xì)分軍工領(lǐng)域提供配套生產(chǎn)的下游客戶集中度高，前五大客戶銷售占比超過90%，每一筆訂單均可對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

      重組方案披露的信息顯示，標(biāo)的資產(chǎn)在手訂單僅覆蓋至2021年5月，但公司與評(píng)估機(jī)構(gòu)仍然做出了非常樂觀的預(yù)計(jì)，主要產(chǎn)品2021年至2024年銷量增長(zhǎng)率分別為260%、43%、41%、27%。

     記者研究發(fā)現(xiàn)，該方案交易定價(jià)采用收益法評(píng)估結(jié)果，盲目作出過于樂觀的預(yù)計(jì)，是其無(wú)法過會(huì)的“致命傷”。

      這并非個(gè)例。從近年來(lái)的重組方案來(lái)看，收益法已經(jīng)成為并購(gòu)重組高溢價(jià)的標(biāo)志。

     2020年，深市共有108家公司披露重組方案，最終評(píng)估結(jié)論采用收益法的有45單，平均增值率達(dá)486.59%。而最終評(píng)估結(jié)論采用市場(chǎng)法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法的方案平均增值率分別為98.15%和60.25%。

      更值得一提的是，2020年，上市公司向控股股東等關(guān)聯(lián)方購(gòu)買資產(chǎn)的重組方案有41單，其中有28單采用了收益法評(píng)估結(jié)論，平均增值率達(dá)523.63%；而上市公司向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)有11單，其中8單采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，平均增值率僅為11%。

      對(duì)于收益法成為重組交易特別是關(guān)聯(lián)重組交易高溢價(jià)標(biāo)志這一現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士指出，癥結(jié)在于部分評(píng)估機(jī)構(gòu)利用收益法參數(shù)選取主觀判斷強(qiáng)的特性，按照聘請(qǐng)方的意愿隨意調(diào)整評(píng)估結(jié)論，甚至根據(jù)結(jié)論倒推測(cè)算過程，有助于“順理成章”地完成了高溢價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)這一“使命”，自然受到上市公司及其關(guān)聯(lián)方的歡迎。

評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量有欠缺

     在部分評(píng)估機(jī)構(gòu)“不給力”的情況下，投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知猶如霧里看花，資產(chǎn)到底價(jià)值幾何、估值是否合理，都難以看得真切。

     事實(shí)上，評(píng)估機(jī)構(gòu)作為“看門人”，本應(yīng)運(yùn)用科學(xué)合理的方法，進(jìn)行充分的論證披露，將資產(chǎn)層層“剝開”，并將其價(jià)值充分展現(xiàn)在投資者面前。然而，記者觀察發(fā)現(xiàn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)還存在著一些突出問題。

      程序執(zhí)行不到位，是評(píng)估機(jī)構(gòu)違法違規(guī)最為常見的情形。比如現(xiàn)場(chǎng)勘查、調(diào)查、分析、核驗(yàn)等程序不足，導(dǎo)致收益法下形成未來(lái)收益預(yù)測(cè)的評(píng)估假設(shè)明顯不合理。

      如安潔科技發(fā)行股份購(gòu)買一家從事電子設(shè)備和儀器制造的企業(yè)，后者作價(jià)34億元，增值率超過7倍，形成超過30億元的商譽(yù)，承諾三年累計(jì)凈利潤(rùn)12億元，是一單典型的“三高”并購(gòu)。該標(biāo)的資產(chǎn)在并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年就未能完成業(yè)績(jī)承諾，三年完成率僅為69%、20%、-2%。2017年，公司一次性計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備超過21億元，出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該交易的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)過程中未對(duì)訂單等評(píng)估證據(jù)進(jìn)行必要的分析、核實(shí)，未對(duì)主要客戶、供應(yīng)商進(jìn)行必要的走訪、函證，也未對(duì)主要管理人員進(jìn)行有效訪談。

      此外，評(píng)估假設(shè)或關(guān)鍵參數(shù)選取不當(dāng)，也非常普遍。如監(jiān)管部門在對(duì)某評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的警示函中指出，采取收益法評(píng)估時(shí)對(duì)折現(xiàn)率的選取不合理，預(yù)測(cè)期間不同年份存在不同新增借款金額，折現(xiàn)率應(yīng)是變動(dòng)的，但該評(píng)估機(jī)構(gòu)卻采用固定折現(xiàn)率，且未對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行合理說(shuō)明。

      更有甚者，部分并購(gòu)重組交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)直接以預(yù)先設(shè)定的價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論，徹底淪為“通道”。

如2016年4月AZ股份披露的重組方案中，ABC評(píng)估公司對(duì)置入資產(chǎn)ED集團(tuán)采用收益法評(píng)估，評(píng)估增值率449.56%。后經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，ED集團(tuán)存在財(cái)務(wù)造假行為，ABC評(píng)估公司在評(píng)估過程中，除評(píng)估程序不到位、對(duì)形成未來(lái)收益預(yù)測(cè)的評(píng)估假設(shè)明顯不合理外，更是以雙方談妥的價(jià)格作為評(píng)估結(jié)論，繼而倒編形成盈利預(yù)測(cè)。

      對(duì)于上述違法違規(guī)行為，2017年8月10日，證監(jiān)會(huì)對(duì)ABC評(píng)估公司給予沒收評(píng)估業(yè)務(wù)收入90萬(wàn)元，并處以450萬(wàn)元罰款行政處罰；對(duì)兩名簽字評(píng)估師給予警告，并分別處以10萬(wàn)元罰款。深交所也于2017年11月17日，對(duì)兩名簽字評(píng)估師給予通報(bào)批評(píng)的處分。

壓實(shí)中介責(zé)任已成市場(chǎng)共識(shí)

      程序執(zhí)行不到位，關(guān)鍵參數(shù)選取明顯不當(dāng)，以預(yù)先設(shè)定的價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論，基本的執(zhí)業(yè)質(zhì)量未能得到保證等種種，均折射出部分評(píng)估機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理不規(guī)范，亟待評(píng)估機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束，作出改變。

近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次強(qiáng)調(diào)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)勤勉盡責(zé)執(zhí)業(yè)。

     2020年底，資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)評(píng)估專家指引第12號(hào)——收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測(cè)算》；今年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——評(píng)估類第1號(hào)》，規(guī)范收益法評(píng)估中折現(xiàn)率測(cè)算涉及的7個(gè)主要參數(shù)的選取，著力解決收益法評(píng)估下執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、參數(shù)取值隨意、信息披露不充分等重點(diǎn)問題。

     在市場(chǎng)人士看來(lái)，《指引》要求評(píng)估機(jī)構(gòu)內(nèi)部制定統(tǒng)一的測(cè)算原則及方法，并進(jìn)行充分披露。值得注意的是，《指引》還在“附則”部分明確，商譽(yù)減值測(cè)試等以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估，涉及收益法折現(xiàn)率測(cè)算的應(yīng)當(dāng)遵照?qǐng)?zhí)行。這對(duì)解決部分公司“任性”計(jì)提商譽(yù)減值，進(jìn)行財(cái)務(wù)“大洗澡”等問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

     在監(jiān)管措施層面，2016年至2020年，證監(jiān)會(huì)、各地方證監(jiān)局及交易所也在不斷加大力度，如對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員采取行政處罰及各類監(jiān)管措施分別為4次、10次、12次、28次、18次，呈明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在重組問詢方面，記者查閱了近年深交所發(fā)出的重組問詢函，發(fā)現(xiàn)估值合理性幾乎每單必問，評(píng)估機(jī)構(gòu)也被要求發(fā)表意見，以此督促歸位盡責(zé)、嚴(yán)格執(zhí)業(yè)。

      業(yè)內(nèi)人士指出，現(xiàn)階段，隨著注冊(cè)制實(shí)施、IPO發(fā)行常態(tài)化，吸引了部分潛在重組標(biāo)的直接上市，上市公司可選擇范圍變小，評(píng)估機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任更加凸顯。誠(chéng)信執(zhí)業(yè)作為中介機(jī)構(gòu)的立足之本，“行穩(wěn)”才能“致遠(yuǎn)”。面對(duì)監(jiān)管層打擊并購(gòu)重組估值亂象的決心，評(píng)估機(jī)構(gòu)拒絕“工具人”定位，強(qiáng)化“看門人”職責(zé)刻不容緩。

作者：楊坪